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　　2011 年以来盈利首次负增长

　　2021 年A+H 股103 家主流上市房企营收同比增长12.5%，较2020 年下滑1.2 个百分点；归母净利同比下降49.2%，较2020 年下滑44.3 个百分点。21 年行业结算规模稳步提升，但行业利润率趋势性下行，市场景气度承压致存货减值，叠加民营房企遭遇信用冲击，部分项目停工影响结转节奏，行业归母净利迎来2011 年以来首次同比减少，盈利集中度创2011 年以来新高。

　　2021 年总体房企毛利率为20.9%，较2020 年下滑5.6 个百分点；净利率为6.2%，较2020年下滑5.7 个百分点；加权ROE 为7.0%，较2020 年下滑7.8 个百分点。行业毛利率自2018 年达到阶段性顶部之后持续下行，且2021 年下行幅度无差别扩大，反应行业整体利润空间的收窄。大型房企和国企利润端具备较强韧性，毛利率、净利率、ROE 依然保持绝对领先，21 年毛利率分别高于行业整体2.0、4.0 个百分点，凭借良好的管控效率和周转优势实现净利率和ROE 的缓慢下行。

　　销售整体平稳，业绩储备下降

　　2021 年A 股69 家房企整体销售商品、提供劳务收到的现金同比增长6.3%，增速较2020年下行0.1 个百分点。行业信用风险暴露，房价涨幅放缓，房地产税试点等致使销售市场信心受损明显，销售回款增速录得自2015 年来最低值。中小型房企在较大流动性及债务压力下加快回款节奏，增速保持平稳。

　　2021 年总体房企预收账款与合同负债合计同比增长8.8%，增速较2020 年下行2.8 个百分点。销售增速放缓叠加结算稳步提升，行业预收账款增速持续回落，且对当年营收的覆盖率依然处于116.5%的高位水平。未来短期上市房企可结算资源依然相对充裕，业绩增长或主要取决于利润率的走势。

　　拿地收缩，经营现金流显著改善

　　经营活动现金流净额方面，21 年上市房企经营活动总现金流净额继续增大，大中房企连续三年实现经营活动现金流净流入，中小型房企21 年现金流净额增幅明显。在行业增速放缓、融资被动收紧的大环境之下，房企经营活动现金流净额的持续改善源于：一方面再融资能力受损，资金链对销售回款的依赖度大幅提升；另一方面购买商品、接受劳务支付的现金的增速放缓，反映出销售预期下行致使房企土地投资的主动性收缩，行业扩张速度逐渐趋缓。

　　2021 年总体房企存货占总资产比重为50.9%，较2020 年下行0.7 个百分点。扩张放缓叠加营销升级，上市房企库存水平平稳改善。16 年以来大中型房企存货占比呈上升趋势，资源更集中于头部企业。19 年民企存货占比达到峰值后开始回落，国企存货占比则同步回升。我们认为在资金及融资成本端优势支撑下，22 年国企行业存货占比或将继续提升。

　　融资缺口扩大，行业艰难缩表

　　2021 年总体房企有息负债同比增速为-1.8%，较2020 年下行9.9 个百分点。2021 年总体房企中长期有息负债占全部有息负债比重为68.9%，较2020 年下滑0.7 个百分点。2021年上市房企有息负债总额自2011 年以来首次同比负增长，基本宣告行业高周转、高杠杆的快速扩张模式的结束。销售下行叠加信用收缩，行业融资缺口持续扩大，去杠杆逐渐步入深水区。我们预计22 年行业杠杆调整、产能出清将持续深化，而整体性的流动性复苏则需等待市场销售回温，同时带动融资端风险偏好改善。

　　三道红线方面，2021 年总体房企扣除预收账款的资产负债率为71.5%，较2020 年降低1.1 个百分点；净负债率为71.0%，较2020 年降低1.3 个百分点；现金短债比为1.20，较2020 年降低0.18 倍。21 年房企总体的三道红线指标继续优化，多家房企升至绿档。受销售及融资端影响，国央企与民企、头部与中后部房企三道红线指标分化明显，部分中小房企及民企偿债指标有所改善。

　　策略：把握策结构性宽松的与收并购的alpha

　　21 年行业经历至暗时刻，基本面和信用面深度探底，上市房企多项盈利指标创2011 年以来新低。大型房企、国企依然展现出较强韧性。我们认为大型房企 PB 估值修复到 1.0X左右是较合理的平台区间，无论是从动态政策预期改善和 ROE 能力提升角度，或静态基本面量价改善对 PB 的高敏感性角度，未来仍有向上突破的空间。未来行业 beta 取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度；alpha 在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘。持续推荐：1)优质大型：金地集团、保利发展、万科 A、龙湖集团、招商蛇口；2)优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3)优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等地方国企。

　　风险提示：行业信用风险蔓延，行业销售下行超预期，因城施策力度不及预期

（文章来源：天风证券）

文章来源：天风证券

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