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　　为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。

　　中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，加强跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。中信建投证券银行、宏观经济及固定收益三大研究团队带来最新政策解读：

01

　　马鲲鹏银行团队：降准落地印证政策托底，拐点可期助力银行估值

　　1、全面降准0.5个百分点，释放长期资金1.2万亿。其中，本次降准为除已执行5%的存款机构外全面降准0.5个百分点，按照10月末金融机构229万亿的人民币存款余额计算，释放资金约1.14万亿。同时，参加普惠金融定向降准考核的金融机构统一执行最优惠档存款准备金率(1.5%)，按照2021年考核结果，大行和股份行均已达到二档(1.5%)的标准，因此本次政策释放资金来源为考核结果为不享受定向降准和享受一档(0.5%)标准的部分地方银行获得的1.5%定向降准，预计释放资金约为数百亿。两项合计释放长期资金约1.2万亿，除去部分资金用于置换12月15日到期的9500亿MLF外，剩余资金将可用于补充长期资金。

　　2、降低负债成本，经测算提升上市银行净息差0.45bp，提升2022E归母净利润增速0.41pct。按照1年期MLF 2.95%的利率和1.62%的存款准备金利率之间1.33%的利差，1.2万亿资金降低银行业负债成本159.6亿，与央行披露的150亿基本相当。按照3Q21数据与2021E归母净利润测算，本次降准，对于上市银行来说，平均负债成本下降0.50bp，对应提升0.45bp净息差和0.41pct 2022E归母净利润增速。其中，邮储银行由于其存款为主的优质负债结构，利好幅度显著高于其他银行，对应提升0.57bp净息差和0.70pct 2022E归母净利润增速，而存款占比较高的其他大行和部分农商行利好幅度也相对较大。

　　3、降准在不压缩银行净息差空间的情况下，有力支持实体经济，利好银行信贷投放和资产质量。降准的意图在于通过提供银行长期稳定资金来源，促进降低实体融资成本。银行端来说负债成本的降低有效支撑了合理的净息差空间，同时加大了支持实体经济信贷需求的能力，企业端融资需求和融资成本的双重利好，提升了企业端流动性水平和盈利能力，从而进一步提升银行信贷质量，形成对于银行净息差和资产质量的双重利好。

　　4、随着本次降准落地，政策托底的意图更加清晰，静待经济摸底回暖。本次降准，地方债发行提速，房企和按揭合理需求逐渐得到满足，各项政策托底的意图更加清晰。同时从数据看，10月社融同比多增，存量社融环比增速保持持平，11月PMI环比回升重回扩张区间，宏观数据也在逐渐印证触底后企稳回升的趋势，为银行股投资营造更有利的外部大环境。

　　5、投资建议：整体看，看好银行板块结构性行情，beta不弱，优选alpha。外部环境上，政策转向更为积极，经济托底目标明朗但力度克制，静待社融、M1观点逐一落地。内部基本面上，整体稳健，分化延续，优秀银行穿越周期。选股思路把握“大财富+大投行”，“优质区域城商行”，“普惠小微”三条选股主线，优选基本面优秀、中长期逻辑通顺的银行。首推组合：邮储银行、平安银行、杭州银行、南京银行、招商银行、江苏银行。

　　6、风险提示：宏观经济大幅下行引发银行不良风险。

02

　　黄文涛宏观团队：降准后是否还有降准、降息？

　　降准的原因？

　　我们认为，降准的主要原因有四点。深层次原因是经济下行压力加大，需要为实体经济特别是小微企业让利，导致货币政策的取向易松难紧；表层原因是十二月份MLF到期高达9500亿元，同时配合保护银行利润，仍有必有置换高成本MLF；窗口期因素是通货膨胀特别是商品通胀下行，且PPI向CPI没有明确的传导现象；触发因素是房地产风险的标志性事件对金融稳定和信心产生冲击，需要货币政策释放信号维护预期。

　　1)经济下行压力加大：一是脉冲式疫情的冲击对国内外需求和信心产生明显冲击。目前来看，国内散发式的疫情、国外Omicron的变异对于我国经济仍有明显影响。同时，复苏在地区间、行业间、人群间的分化仍然明显且有延续趋势。二是出口的动能可能回落，全球经济复苏的动能减弱，经济高点已过，美国财政刺激的力度减弱，都可能对全球复苏形成掣肘，并通过出口端对国内经济产生影响。三是国内的房地产及其产业链面临流动性压力和违约冲击，全产业链增速快速下滑，以及土拍两集中下卖地收入降低对地方政府及城投企业的现金流产生影响，从而对基建产生影响。

　　2)置换MLF高成本资金，为银行提供利润空间，从而支持金融体系继续为中小企业让利。今年下半年，MLF到期、地方债发行和税期因素一直困扰着流动性，央行除7月降准外一直强调通过“逆回购+SLF+MLF+再贷款+新工具”的常规货币工具组合加以对冲，并通过结构性的货币政策工具为中小企业、碳排放企业提供信用支持。不排除和7月一样，央行在这一阶段没有很强的主动降准意图。但常规工具续期的方式确实存在着成本过高的问题，正如我们在七月降准时点评的，降准的资金价格意义强于资金数量，给银行释放低成本的长期资金用以置换高成本的MLF资金，从而有利于降低银行资金成本。降准的结构性意义强于总量意义，目前金融领域支持的中小企业(普惠金融)、绿色发展、科技创新、高端制造等有很多是风险大、回报率低的行业，为鼓励银行支持这些企业，同时又降低融资成本，有必要给银行提供更低成本的资金和更厚的利差。

　　3)国内通胀特别是商品通胀压力减小，提供降准窗口期：十月份环比涨幅扩大影响下，PPI同比大幅上涨至13.5%(前值10.7%)。但十一月以来，在保供政策的影响下，煤炭价格已有明显下跌，十二月美国释放原油储备、Omicron的需求冲击后油价也有大幅下修，从而大概率带动通胀下行。同时，经过一段时间的观察，市场和货币当局都认为PPI向CPI传导的动力不强，央行三季报与二季度表态类似，不认为我国存在长期通胀的基础，而当下确定下行的煤、油价格都提供了窗口期。

　　4)信用风险因素触发，一定程度上需要货币政策稳定预期：以房地产和能耗双控为代表的一系列风险事件受到各方的关注，市场普遍认为信用环境的改善需要宽货币加以配合。信用端央行已经提出了“两个维护”、银保监会也在开发贷、并购贷等方面提供了支持，金融体系对信用风险事件的关注持续提升。房地产虽然融资端有所改善，但在新发展格局下远未到拐点。而某地产公司在周五的风险暴露更是重要的触发剂。

　　降准后是否还有降准、降息，及其节奏？

　　随着经济下行压力的加大，极限施压的政策退出，稳增长窗口期到来，货币政策易松难紧。诚然，此次降准如能迅速落地，确有略超市场预期的情况。但此次降准将更加显示政策稳增长的意图，后续不排除将还有降准乃至降息。后续还有降准，下次降准的窗口期可能在明年上半年，抓住联储加息前+通胀压力小+经济下行压力大+冬奥会因素+配合财政等其他政策的窗口期执行稳增长任务，从而带动总量政策继续宽松。

　　降息具有更强的稳增长意义，可观察本月MLF和LPR是否调降。正如央行三季报显示，央行在极力推动贷款利率下行，但三季度相比二季度，在银行存贷利差收窄的情况下，贷款利率没有明显下降，甚至略有上升。在这种情况下，不排除央行利用上述联储加息前、通胀压力小、经济下行压力大、信用风险触发的窗口期进行顺势降息。如果本月未降，未来两个季度降息概率仍然较大。

　　货币宽松之后，财政、基建、专项债如何配合？

　　今年上下半年的政策基调和经济预期出现大幅调整，上半年政府希望在“稳增长较小的窗口期”进行结构性调整和风险管控，对房地产行业和专项债发行审核实施强监管措，叠加2020年剩余专项债消化较慢，整体财政政策难言积极。730政治局会议之后，在跨周期调节政策的指导之下，新增专项债发行进度逐渐加快，今年底形成实物工作量基本无虞。

　　从李克强总理国常会的发言来看，目前专项债作为财政政策工具的重要性与日俱增，“新的下行压力之下”，需要形成“更多实物工作量”。在“加快今年专项债剩余额度发行”和“研究提前下达明年部分专项债额度”的要求之下，11月新增专项债发行再创新高，全月发行5761亿元，全年累计发行3.48亿元，发行完成度高达96%，仅有较少额度在12月进行发放。我们预计今年仍有可能在12月底进行明年专项债提前批的审定，助力明年上半年的经济增长。

　　我们认为明年的财政政策前置概率较大，政策的主要抓手仍是基建投资。在消费被疫情不断扰动、出口基数较高、房地产投资目前仍没有边际回暖的迹象，政策层面确定性较高的仍然是基建投资。专项债发行总量虽然在基建投资中占比不算高，但却有先行指标的作用，明年或能迎来宽信用的政策边际放松，今年基建增速低位徘徊的局面或在明年有所打开，起到涵养整体经济动能，托底经济增速的作用。在跨周期基调和基建投资模式求变求新的新形势下，十四五规划期间的项目在明年将提前建设。包括5G、人工智能、大数据中心、特高压、新能源充电桩、高铁轨交和工业互联网等在内的新基建能快速形成实物工作量，同时具备较强的科技属性和盈利属性，从长远看也能提高我国的全要素生产率，成为基建投资提质增效的有力突破口。

　　股市债市如何反应？

　　稳增长、宽信用预期下，股市或迎来阶段性支撑，新、老基建和优质房地产相关板块、产业链短期受益，或有阶段性表现机会。降准也有为宽信用创造条件之意，2022年宽信用的五只箭分别射向新基建、老基建、先进制造业、碳减排和优质房地产公司(及按揭贷款)。

　　短期看，国债收益率将小幅下行，但仍受制于一季度宽信用的压力。

　　风险提示：疫情走势超预期；经济和政策超预期；海外不确定性超预期等。

03

　　黄文涛固收团队：降准是宽信用的必要条件

　　市场对于降准预期多时，行情经历多轮演绎

　　市场对于降准早已预期多时，行情在多重因素影响下，经历了多轮演绎。债券市场对于降准的期待实际上从9月末就开始了。7月降准后，基于对经济下行的一致预期，以及“资产荒”环境下交易预期的自我加强，市场展开了三轮行情。

　　第一轮为2021年9月末至10月中旬，10年期国债收益率三起两落，8月至9月宏观数据显示经济修复边际放缓，信贷数据不强，实体融资需求偏弱，债市收益率方向性较不明显、呈区间波动状态，对于短期利空几乎无视；国庆节后在大宗商品价格持续上涨、全面降准落空、美联储确定11月开启Taper的三重利空下，跳跃式上行至3.05%水平，总涨幅为20BP左右。

　　第二轮为10月中旬至11月中旬，围绕着信用风险化解、地方债发行加速和阶段性公开市场与MLF到期高峰形成的资金缺口展开，市场预计11月上旬将有一次降准，补充地方政府债加速发行和OMO巨量到期带来的缺口，同时替换部分MLF到期，国债收益率从3.05%回落至2.89%，而后随着央行根据需要，以“大开大合”的投放和回收量平抑资金波动，并提前续作MLF，降准预期再次落空，10年国债收益率小幅回升至2.95%一线。

　　第三轮从11月中旬开始至今，随着经济下行压力进一步得到验证，各项政策托底经济意图明显。作为政策落地的先行条件，货币政策首当其冲，市场开始交易最晚至明年初降准的预期，10年国债收益率再次下探2.82%一线，随着月末资金面紧张才有所反弹，直至总理关于降准的讲话公布。可见，市场对于降准预期较为充分，只是对于具体的时间点较难把握，债券行情经过多轮演绎，已基本price in潜在降准的利好，目前估值也已是近十年15-20%的分位点水平。

　　降准是宽信用的必要条件

　　9月以来，央行多次在会议中表示，当前流动性处于合理充裕水平，四季度不存在流动性缺口。在此背景下，此次总理关于降准的表态，说明从决策层到央行已经改变了前期的看法，市场可能存在潜在的流动性缺口，需要通过降准(可能是全面降准)予以补充，同时降准合适的窗口也已经出现。那么就出现了两个问题，一是缺口出现在哪里，二是降准窗口在何时。

　　缺口出现在“宽信用”的传导中。经济下行压力加大，出口的动能可能回落，国内的房地产及其产业链面临流动性压力和违约冲击，全产业链增速快速下滑；与此同时，金融领域支持的中小企业(普惠金融)、绿色发展、科技创新、高端制造等企业对于低成本的长期资金十分渴求，而这些企业不是银行传统的偏好领域，为疏通资金渠道，降低融资成本，提高资金可得性，有必要通过降准给银行提供更低成本的资金(全面降准)或指导性意见(定向降准)。国内贷款价格锚定的是LPR利率，后续要观察是否有降息可能；而债券融资价格主要参考货币市场和国债基准利率，如果利率中枢受降准影响显著下行，企业融资的成本压力能够进一步缓解。

　　窗口可能在月内就会出现。除月中有9500亿MLF到期形成的资金缺口外，12月还有四个积极因素，有利于降准窗口的实施。

　　(1)通胀前：经过今年下半年高PPI和低CPI的运行，明年二者差异将逐步缩窄，CPI出现温和上行，在通胀完全可控的前提下实施降准，更有利于引导预期，管理通胀；

　　(2)加息前：鲍威尔被提名连任后，其对通胀和缩减QE的表态有了很大变化，考虑“暂时的”通胀这一说法已逐渐不被提及，不排除2022年下半年就见到更为激进的加息缩表进程，考虑市场提前交易预期的特点，越晚实施降准对于我国汇率和资本的压力越大；

　　(3)财政前：1月下旬是地方“两会”密集召开的时间，而全国“两会”就将确定全年的赤字、债务规模、宏观政策等重要内容，赶在地方和中央财政计划确定前，货币政策先予以支持，有助于提升政府规划空间；

　　(4)触底前：信用风险和经济数据预计在12月末双双触底，在底部予以货币政策支持对于信用风险化解和托底经济具有重要作用。

　　降准不是宽信用的充分条件

　　7月全面降准以来，央行先后设立3000亿元支小再贷款和2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，并创立碳减排支持工具这一结构性货币政策工具，主要是通过再贷款的形式，通过规定具体投向、“先贷后取”的方式，进行重点领域的精准货币投放。如果此次采取全面降准，资金的去向仍需要持续的监督和观察。增加超额准备金固然可以提升金融机构的资金可得性用于贷款，但也可以通过流入金融市场，在“降准-盈利-实体资金供给不足-经济下行-利率下行-盈利”的链条上获利。如果金融机构通过资金空转的形式就能获取可观利润，那么实体经济对于资金的需求将进一步被挤压，并自我强化。

　　市场一致预期可能面临分化

　　如前所述，市场对于本次降准预期较为充分，债券行情经过多轮演绎，已基本price in潜在降准的利好，交易盘头寸已经积累了一定的获利。站在12月向明年看，如果本轮降准在12月落地，在当前超储率偏低、海外宽松政策转向、国内托底经济政策频出、“宽信用”箭在弦上的背景下，10年国债收益率中枢向下的空间较为有限，除非出现疫情突然恶化、经济超预期下行等极端情况。即使今年末至明年初新的降准落地，也主要是为了稳经济、宽信用的政策配合动作，或以定向降准、或以替换MLF全面降准的形式出现，对于资金量的补充要低于乐观预期，更多仍是在引导资金去向，进行宽信用的传导。

　　我们认为，外部环境在边际上已出现变化：(1)近期稳经济政策频出，年内虽然经济增速和结构仍有惯性下行的可能，但展望明年，最早二季度就可能看到经济企稳回升，中性宽松的政策周期窗口有限，市场风险偏好有所升高；(2)海外市场通胀持续发酵，市场已在交易加息预期，如美联储加息提前，利率中枢将面临明显的上行压力；(3)房地产行业风险和个体风险的处置预计将随政策引导有序开展。

　　我们仍需对目前资金市场的乐观预期做出提示。如前文所述，即使今年末至明年初新的降准落地，也主要是为了稳经济、宽信用的政策配合动作，或以定向降准、或以替换MLF全面降准的形式出现，对于资金量的补充要低于乐观预期，更多仍是在引导资金去向，进行宽信用的传导。

　　在当前超储率客观上较低、资金利率中枢长期稳定、降准预期又几乎提前兑现的当下，市场利用短端资金博取收益的行为可能会进一步持续。前期我们观察到

　　(1)在利率中枢偏低的情况下，部分机构采用了短端杠杆以加厚收益，使得短端资金需求有所上升；

　　(2)近期存单一级市场一年期品种周净发行量持续超千亿水平，短端1M、3M的利率水平开始上行，前期长端利率的高企有向短端传导的迹象；(3)未来稳经济的利好政策不断出台，市场风险偏好有所升高，中长久期债券收益率面临一定上行压力。

　　这三点市场结构特征未发生实质改变，我们仍建议投资者持续关注广义资金交易品种的期限结构和国债利率曲线结构，采用合理的杠杆水平和久期结构应对利好出尽叠加杠杆过高带来的调整。

中国人民银行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问

　　问：此次降准是否意味着稳健货币政策取向发生改变？

　　答：稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利(MLF)，还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。人民银行坚持正常货币政策，保持政策的连续性、稳定性、可持续性，不搞大水漫灌，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

　　问：此次降准的考虑是什么？

　　答：此次降准的目的是加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。一是在保持流动性合理充裕的同时，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力。二是引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

　　问：此次降准释放多少资金？

　　答：此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，同时考虑到参加普惠金融定向降准考核的大多数金融机构都达到了支农支小(含个体工商户)等考核标准，政策目标已实现，有关金融机构统一执行最优惠档存款准备金率，这样此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元。

（文章来源：中信建投证券研究）

文章来源：中信建投证券研究

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